[美联储退出路线图]美联储退出量化宽松

　　QE(量货宽松政策)，应该是货币政策史上的一大创举；QE的退出，也将是货币政策史上的一大创新。如果说推出QE，是金融海啸中力挽狂润的救济药；退出QE则是费思量的过程，少了一份急切性，却需要更通盘的考虑，时机、力度、顺序，一个都不能错。
　　2011年4月27日，美国联储决定什么都不做，但是这个决定对于QE却是划时代的。这意味着在6月底QE2结束之后，不会有QE3出炉(除非经济出人意料地大幅恶化)，量化宽松的货币政策已经见顶，央行注入的流动性已经见顶。但是流动性见顶，并不意味着现有的流动性会被迅速抽干。若想拼出联储的退出路线图，必须先了解美国经济的现状及联储主席伯南克的心态。
　　此轮经济复苏，用“弱复苏”来形容毫不为过。从金融海啸、经济衰退爆发至今，已有3年半的时间，美国GDP仅比上周期的顶部高出0.6‰从增长角度看，的确美国经济复苏乏力。
　　其实，美国企业的盈利复苏并不差。危机后企业纷纷削减开支、降低库存、缩小债务，超低的利率和活跃的公司债市场，更令资金成本骤降，企业的盈利水平是近十年来较高的，现金水平更处于五十年来最高。真正拖慢美国复苏步伐的，是两大要素：就业与房地产。目前的就业总数仅相当于上个世纪90年代末的水平。更重要的是，消失的就业机会几乎全都集中在建筑业和制造业，相当程度上折射出房地产以及汽车业的萎缩，这是结构性的问题。至于房地产业，衰退3年半后，住宅投资较上周期顶部下跌38.4％，商业物业下跌34.6％，跌势似乎均未止住。
　　伯南克对贸然退出量化宽松，有两大担忧。一，复发性衰退：2010年初时，联储曾准备结束QEI，不料经济形势急转直下，欧洲爆发债务危机，市场担心两次探底，联储不仅退出无望，还不得不祭出QE2，去年的贸然行事给伯南克及其核心团队留下深刻的教训。二，国债市场隐患：美国联邦政府负债累累，地方政府不少处于破产的边缘，以美国国债目前的收益水平，根本未能体现其违约风险，只是联储的超高流动性将其人为地托起。一旦联储开始抽流动性、卖出所持国债，随时可能触发债市动荡，而此对于经济、市场和金融体系的冲击，是难以估量的。
　　上述两大原因下，笔者认为联储的退出策略一定是“一慢、二看、三通过”，慎而又慎，得拖且拖。6月底QE2结束后，不会有新的流动性注入，但是也暂时不会有流动性抽出，联储的资产负债预计会维持在2.4万亿美元的超高状态。预计至今年第四季，美联储不再将投资收益部分再购买债券，QE退出进入热身阶段。
　　笔者相信，美联储卖出债务回收流动性与加息提高资金成本，均是明年的事情。市场一般倾向于估计先卖出债券再加息这个顺序，不过美欧决策层似乎将两者分开处理。加息是为了应对通货膨胀和资金成本过低，而债券买卖则与流动性及债市运作相连。