【2011年一季度策略报告】 2019年券商策略报告

　　2011年，高净值人士会重新具有风险偏好，他们的资产配置中的股票投资和可替代投资将会上升，固定收益将会稳定。 　　 　　国际和国内经济走势及政策环境 　　
　　在不同场合，美联储主席伯南克已多次表明了其维护美国经济复苏的坚定立场，如果出现反复，还会有第三、四轮量化宽松推出，欧盟的经济冷热不均，德国经济形势稍好。而希腊、爱尔兰等受到主权债务危机影响的国家则比较困难。由于缺乏独立的货币政策，只能依靠压缩财政赤字来偿付到期债务，出口薄弱和无力刺激将导致其复苏缓慢。
　　
　　日本经济依旧低迷，11月日本中小企业信心指数和东京消费者信心指数环比下跌。预计未来较长一段时间内，日本经济仍旧存在通货紧缩风险。11月物价指数同比增长仅0.1％，略微比10月回落。除了维持零利率以外，日本政府将继续购买资产，注入流动性。
　　美、德、日三国中，日本的通缩风险较高，并很可能重返物价负增长的水平，而美、德通胀维持在1％的水平上下。美联储的理想CPI同比增长水平为2％，考虑到量化宽松的影响，通缩风险整体仍可控。
　　国际经济整体环境的宽松带来商品价格水平的上扬，以美国政府为首，各国政府释放的货币逐渐进入市场，商品价格不断攀升。从全球市场综合商品指数来看，创近一年来的新高，不断攀升的商品价格对降低发达国家的通缩风险有正面作用，但对新兴国家将造成进一步的压力，包括美元流入中国所产生的“通胀漂移”效应。
　　近期美元超跌反弹。但流动性主导下，商品价格继续走高。回归分析发现美元的均衡值为94，但由于量化宽松增加了市场上的货币总量，美元短期反弹超过6月份的高点仍比较困难。美元走强带来了短期内商品价格的回调，综合商品指数下降并稳定在了10月中旬的水平，这也有利于减小国内通胀压力。
　　回顾国内2010年上半年GDP的情况。在2009年刺激政策影响下，2010年一季度GDP同比增长率11.9％，二季度11.1％，三季度10.6％，四季度消费、投资和净出口均可能出现好转，今年一季度GDP可能稳定于较快增长态势。随着近期国际市场信心恢复、9月底之前国内房地产市场调控措施减缓，国内PMI(采购经理指数)2010年12月份为53.9，11月份为55.2，10月份PMI指数为54.7，一季度经济发展可能面临进一步的政策紧缩。
　　
　　从2010年末国内GDP构成来看，固定资产投资环比出现企稳回升的情况，这将给央行以信心推行进一步的稳健措施。环比10月(见表1)，11月固定资产投资出现了一个较大幅度的反弹，增加了1456亿元，这与房地产调控的缓解和房价的回暖有关。同时考虑到为了完成任务，年底突击投资的成分，12月份的投资额环比将大幅增加，2009年12月投资环比增长达7581亿元。
　　2010年11月份的消费出现回落，环比减少374亿元。随着元旦春节假期的临近，历年来的12月和1月均为消费高涨期，届时消费将迎来大幅增长的局面，预计12月将突破去年同期水平，环比增长超过1300亿元。
　　由于圣诞节原因，出口同比大幅增长了34.9％，但净出口(顺差)环比却出现了减少。这源于进口同比增长了37.7％。从双边贸易的巨额顺差来看，人民币对美元升值压力仍然存在。
　　通货膨胀就是货币问题，泛滥的人民币必然导致通胀。1997～2010年，中国经济GDP平均增长率为9.95％，而货币平均增长率为17.79％，超过经济增长率7.84％。尤其是2009年，通过刺激政策和银行的大量信贷投放，2010年1月的货币存量M1同比增长甚至达到38.96％。根据中央经济会议的提法，2011年将实施稳健的货币政策，“控通胀、调结构、保增长”。控通胀为基础，处理好三者之间的关系。
　　
　　房地产
　　
　　2010年房地产调控政策频出且力度史无前例，“国十一条”、“新国十条”和“二次调控”等政策的持续加强使房地产行业风声鹤唳，调控收紧的预期越发增强。我们认为明年还是政策持续调控的一年。在十二五规划建议中，强调“积极稳妥推进城镇化”，城镇化的进程的加快将带动房地产业的发展，未来房地产行业长期发展的趋势平稳。
　　
　　政策调控将是今年房地产市场变动的最大不确定性。“加强综合政策调节”和“加大保障房建设”预示今年政策调控将是常态。加大保障性安居工程建设短期内对商品房市场将有所抑制，待民生问题解决后，政策性调控退出，有利于行业的长期理性健康发展。
　　建议中强调区域发展战略和主体功能区战略，大力促进西部大开发、中部地区崛起，这些地区的主要二三线城市受重点开发之益，房地产市场将有突出表现。而“坚持扩大内需战略”，促进居民消费上升、服务业比重提高等促进消费的建议将有利于商业地产的发展。
　　2009年10月新开工面积迅速增加，同比增幅开始转为正增长，2010年一直保持在60％以上的高位。以新开工转化为供应的平均周期1.5年计算，2009年6月～2010年6月的11.76亿平米住宅新开工面积，减去20％的公建面积，2011年住宅市场理论新增供应9.4亿。预计2011年一季度新开工面积因为调控政策与需求预期的延后将逐步回落，而一年半前的大量新开工面积将转为供给，未来半年市场可能呈现供大于求的局面。
　　人口结构决定了一国产业发展的特点。从我国2009年各年龄层人口比例来看，1965～1975年人口最多，占比18，74％，而此年龄段(35～45岁)的人群的改善性住房需求正是房地产市场的主要需求，是房地产市场最强的购买力量。而首次置业需求通常发生在25～35岁，即1985年～1990年的人群将在2015年～2020年掀起首次置业的小高峰。因此2015年～2020年，改善性需求和首次购房需求叠加将迎来住宅市场的销售高峰。2020年后需求将逐渐回落。
　　
　　预计一季度房地产市场新增供应充足，虽然短期需求受到影响，但有潜在刚需支撑，房价下跌空间不大，可能会在限购令持续期间稍有下跌。长期来看，房地产行业平稳发展，调控延续。“十二五”’规划带来商业地产和二三线城市房产市场的机遇。保障房和商品房双轨制的发展将挤占商品房的土地供应，刚需依旧存在，房价上涨压力仍大。
　　
　　二级市场
　　
　　2010年是私募发展的辉煌之年，全年发行数目达到528只，大幅超越370只，证券账户的暂停无法抑制住私募行业发展的热情。
　　2010年四季度中，10月份上证指数由2655.66上升至2978.83，增幅达12.17％，上半月指数一路突破前期阻力位至3000点，下半月维持3000点震荡。国庆期间外围大宗商品期货市场的大涨，9月制造业采购经理人指数PMI超预期并连续3个 月的增长和房地产调控出尽利空政策共同推动了10月A股市场的大幅上场。此外美国二次量化宽松的预期也一定程度上推高了A股市场价格。从成交量上看10月份的平均超过了2010年来的所有月份，并出现单天5441亿的天量。
　　而2010年11月11日，两桶油引领了A股市场的调整，12日和16日均发生了暴跌。11月中旬至2011年年初已经4次调高准备金，并且大型存款类金融机构的准备金已经上调至历史高位19％。11月成交量也较10月份急速缩减。12月份上证指数维持在2700～2900点，200左右的震荡，整个12月处于震荡处于朝韩危机、年末流动性紧张和通胀压力带来的加息预期的压力之下。
　　从资金面看，2010年末我们看到由于加息与准备金的几次提高造成了资金面的紧张，特别是SHIBOR的上升显示了银行间利率的紧张度，但是我们认为SHIBOR的高涨是由于中央在2010年年底一系列的调控所造成的，所以在进入2011年第一季度后资金面会有所减缓。2011年一季度外围市场流动性持续宽松，全球资产持续被推高，特别从现在的铜价连续创新高上可以得出验证，而对于国家是否进一步提高准备金和加息的预期起到压力作用，这主要是取决于通货膨胀的高度和趋势。
　　2011年一季度普遍存在放贷冲动，从近4年的信贷投放来看，一季度信贷约占全年信贷投放的平均值为37％。按7万亿的预计信贷投放来看，明年一季度的投放应为2.59万亿，平均每月的投放量在8000亿～9000亿元之间。
　　从政策面看，从之前的中央工作会议来看，发展现代农业，促进消费，发展新兴战略产品，和推动东北和西部开发均可以对部分板块带来机会。货币政策转为稳健，减少投贷规模，将利空二级市场。财政政策维持积极，主要是推动相关战略产业发展。调高2011年CPI的容忍度将减少中央对加息的冲动。
　　基本面看，目前沪深300市盈率低于4年以来平均市盈率34.10％，与2008年底的市盈率持平，中小板市盈率高于4年来平均市盈率20.48％。中小板存在股指过高的问题，而大盘股明显估值偏低。
　　利多因素包括：境外流动性流入，人民升值预期和加息预期导致热钱持续流入；个别战略产业扶持政策，推动板块机会；财政政策和产业政策在两会后密集出台，推动针对板块；信贷市场第一季投放冲动，争抢市场份额。
　　利空因素包括：CPI维持在高位，央行财务连续加息和提供准备金。总的来看，2011年一季度是一个震荡向上的格局，个别政府支持产业存在较大机会。大盘股历史估值偏低，存在一定机会。中小盘历史估值偏高存在一定风险。
　　
　　信托
　　
　　根据信托业协会的数据，前三个季度新增的集合信托规模中，近40％是房地产信托。这是银监会持续关注房地产信托的主要原因。从政策影响来看，2010年银监会对涉及房地产及贷款业务的持续管理的一部分。其背景是房地产信托在2010年增长较快，风险是否可控成为各方关注的焦点。新规的出台使房地产信托规模在短期内出现明显下降。监管部门持续对房地产信托进行规范对信托公司与房地产信托业务来说是利好。整体来看，因为信托公司更加审慎，因此房地产信托的风险更加可控。
　　2010年第四季度，受房地产信托规模回落的影响，集合信托规模下降明显，但仍远远高于2010年前两个季度的水平。其中，10月信托产品发行了236只，规模为232.84亿元；11月信托产品发行259只，规模为163.76亿元。11月份信托产品在产品数量增加的同时出现了规模的明显下降，主要原因是房地产信托的急剧减少。之前，房地产信托的规模在各类信托产品中名列前茅。
　　2010年第四季度，信托产品期限持续缩短，平均期限回落到2.5年以下。仍在正常水平之内。信托产品平均收益率在10月份达到年内高点，但在11月份明显下降，低于二季度以来的平均水平。反映了房地产信托减少的直接影响。房地产信托的收益率在各类集合信托中处于较高水平。固定收益类信托产品的高收益是不可长期持续的事情，未来高回报的机会在于基金类产品。
　　尽管11月份房地产信托明显减少，但由于9月份和10月份房地产信托占比较大，所以总体来看房地产信托仍然是“傲视群雄”。股权投资和权益投资方式的兴起主要源于监管部门对房地产信托的持续关注与调控。从今年2月份开始，房地产信托贷款受到与银行贷款相同的要求，从那时开始走股权投资和权益投资方式的房地产信托逐渐增多。
　　2011年一季度的信托市场，预计信贷需求旺盛，信贷规模趋紧，信托融资难归平静；供需失衡与政策调控共存，房地产信托业务仍将继续，并愈加审慎；融资性业务仍将是信手公司重头戏。
　　
　　资产配置
　　
　　资产配置既要基于投资机会，也要依据投资者的风险特征和理财目标。确定风险特征与合适的收益目标的步骤为：第一步，测试客观的风险承受力与主观的风险偏好，二者构成了投资者的风险特征；第二步，明确短、中、长期理财目标，进而确定期望的收益率；第三步，对比风险承受收益率与期望收益率，确定合适的收益水平。
　　根据美林与剀捷的调查，2007～2008年，因为全球金融危机的影响，全球高净值人士对固定收益与不动产的偏好增加，对证券、可替代投资(如私募股权、外汇等)的需求减少。而2009年，随着资本市场的结构性回暖，证券投资在资产配置中的占比回升。据其进一步预测，2011年，高净值人士会重新具有风险偏好，他们的资产配置中的股票投资和可替代投资将会上升，固定收益将会稳定。
　　我们建议重点在流动性准备、固定收益及不动产、证券投资与私募股权投资等四个方面做资产配置。我们建议配置10％左右的流动性储备，包括现金、银行存款、货币市场基金等，并配置20％左右的私募股权、外汇、黄金等。按照个人风险偏好的升高，逐步增加证券投资的比例，可适度降低固定收益和不动产的占比。